【东吴晨报1027】【固收】【行业】轻工【个股】百诚医药、融捷股份、德赛西威、广电计量、东方雨虹、浙江自然、药石科技

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注：音频如有歧义以正式研究报告为准中币api。

固收

全球高通胀的内核正在发生变化

事件

全球通货膨胀自去年开始陡然升温，已经从个经济体蔓延到全球中币api。当前，全球经济正遭遇历史性高通胀时刻，整体通胀水平创10年新高。欧洲受到俄乌冲突的影响，通胀走高，持续触及历史峰值。美国2022年9月最新通胀率达8.2%，核心通胀率创40年新高，高达6.6%。英国整体物价水平9月同比上涨10.1%。

观点

此轮通胀主要受到俄乌冲突导致全球能源价格上涨、新冠疫情重创全球产业链、财政货币政策过度刺激、货币相对美元贬值以及债务危机导致的通胀水平暴增中币api。

西方对俄制裁波及全球中币api。俄罗斯对乌克兰采取“俄罗斯对乌克兰采取“特别军事行动”，从彼时至今，俄欧间针对能源供应连接的制裁与反制裁措施螺旋升级。今年全球整体通胀率创10年新高。

俄罗斯作为国际能源市场上重要的生产和出口大国，任何有关对俄罗斯的制裁措施，包括直接限制俄能源生产和出口的措施都会直接影响全球能源供给，推动能源价格上涨，引爆通胀中币api。

新冠疫情的爆发重创全球产业链中币api。供应链是全球性的，上游供应链的断裂引发“多米诺”效应，提高下游商品价格，推高整体物价引爆通胀。中国保持相对价格优势逆势成为制造业大国中唯一贸易顺差的国家。

欧美极度宽松的货币及财政政策，持续释放流动性为通胀埋下伏笔中币api。反观我国，新冠疫情爆发以来，较为克制的量化宽松政策不仅良好的纾困抚平流动性，同时抵御住了“大水漫灌”式通胀。

债务加速通货膨胀中币api。债务国的流入资金减少，而为偿债流出的资金却越来越多。偿债资金主要是依靠扩大出口和压缩进口来实现。因此难以同时满足国内需求与出口需要。债务国置出口于国内需求之上，国内市场的货物供应量减少到不能满足基本要求，国内物价水平不断被推高。

同时债务国政府为了托底本国经济，在资金巨额净流出、头寸短缺的情况下，债务国政府采取扩大国内公债发行规模和提高银行储蓄利率等办法来筹措资金中币api。国内市场货币流通量增多加之不断扩大的货币发行量，成为通货膨胀“必不可少”的条件之一。

根据历史经验表明，像俄乌冲突这种地缘政治风险对国际能源价格的影响往往是短期、显性和阶段性的中币api。能源价格最终将会随着俄乌冲突的结束或缓和而有所回落，逐步过渡到由市场供需来决定。最后由于能源价格而推高的通胀也会由此而回落，从而恢复到合理、正常的通胀水平。

低通胀国家在全球一体化的背景下，没有受到能源价格的太大波动，相对“独善其身”主要由于政府部门通过政策或立法强干预或相对独立的产业链结构中币api。其中中国最新通胀水平2.5%，日本为2.8%，以及瑞士3.5%。

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我们认为全球通胀恶化的局势暂时难以缓解中币api。首先，虽美联储已经进行好几轮的加息缩表，但目前来看对通胀的遏制作用一直都不明显，且缩表的速度相对相对温和。其次，能源分项贡献的通胀下降是暂时的，未来仍有上行压力。因此，全球通胀局面在明年一季度前仍将持续。

风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期中币api。

（分析师 李勇）

债券收益率拐点探讨系列报告之一

观点

信贷与社融口径下的人民币贷款为何存在差异？社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额中币api。社会融资规模从全社会资金供需的角度反映了金融对实体经济的支持，与实体经济发展具有较强相关性。相较于信贷，社会融资规模纳入了更加广泛、多元的融资渠道，是信贷规模指标的重要补充。人民币贷款为社会融资规模的主要构成部分，从社会融资规模增量的组成结构来看，新增人民币贷款始终维持在社会融资规模增量的50%以上。虽然社会融资渠道愈发多样化，但新增人民币贷款始终是社会融资规模增量的主要支柱。信贷口径与社融口径下的人民币贷款差异源于社融统计强调金融服务实体和居民原则。信贷口径下的新增人民币贷款即指金融机构人民币各项贷款增量，社会融资规模下的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款，非银贷款为构成差异的主要原因。

历史差值较大的时间段有哪些？从2015年到2022年8月，差值最显著的前六个时间段分别为2015年7月、2017年1月、2019年1月，以及2022年的2月、4月和7月，绝对值均大于2700亿元中币api。（1）2015年6月到8月中国资本市场出现股市剧烈动荡。6月15日开始，多只股票持续跌停造成大面积市场恐慌。2015年7月金融机构新增人民币贷款达1.48万亿元，远高于预期，比对实体经济的贷款多出8910亿元，其中8864亿元来源于非银贷款，主要是银行对证金公司的信贷支持，即救市资金。（2）2016年下半年和2017年，宏观调控重心转向防风险，我国经济出现了一轮明显去杠杆的过程。2017年1月非银贷款收缩2799亿元，体现了政策影响。（3）2018年下半年以来，央行等监管机构多项政策引导商业银行优化贷款结构，2018年四次降准后，2019年1月全面降准1个百分点，引导金融机构加大对实体经济的支持，扩大信贷投放。2019年1月社融新增人民币贷款3.57万亿元，同比多增8818亿元，金融机构非银贷款收缩3386亿元，显示出贷款结构的优化和金融对实体经济的支持力度加大。

2022年两者差值出现频率为何提高？首先，2022年1月央行发布了《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》，为银行跨境贷款业务带来新的机遇中币api。从2022年2月开始，金融机构境外人民币贷款每月新增显著增多，扩大了央行口径与社融口径新增人民币贷款差异。其次，2022年7月社融口径下新增人民币贷款同比少增4303亿元，反映出实体经济融资需求疲软。2022年以来国内大宗商品价格持续上涨令部分中下游企业承压，房地产风险居高不下，地产链条融资需求持续低迷。另一方面，在信贷需求不足、流动性充裕的情况下，银行倾向于增加票据贴现以及向非银机构投放资金以完成信贷指标。2022年4月票据融资占央行新增人民币贷款的79.76%，7月占比46.19%，非银贷款分别增加1379、1476亿元，占比21.37%、21.74%，体现信贷结构失衡。

两者存在差异时的债券将如何表现：基于社融统计时的金融服务实体以及居民原则，若差值为负，则说明实体经济融资需求强，基本面较为强劲，反之则说明资金存在“脱实向虚”的风险中币api。两者差异为负时，通常是债券熊市开启的拐点，反之债券牛市则会开启。其中2019年的债券市场是震荡市，两者之间的差异出现较为频繁，在年内通常预示了阶段性的波段机会，在今年低波动的债市中，这一指标也可加以利用。目前看来，房地产市场信心的修复将是缓变量。信贷和社融口径下新增人民币贷款的差值是融资结构失衡的一个缩影，或将延续至明年一季度。从取得贷款到投资生产或者消费的过程中存在一定时滞，扩内需促增长的作用未必能较快显现，在此背景下利率将维持下行。

风险提示：疫情风险、政策风险中币api。

（分析师 李勇）

行业

轻工：

电子烟消费税落地

政策风险基本出清

投资要点

事件：10月25日，财政部、海关总署、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围，自2022年11月1日起执行中币api。电子烟实行从价定率的办法计算纳税，其中生产（进口）环节税率为36%，批发环节的税率为11%。出口电子烟，适用出口退（免）税政策。

政策及口味切换期行业需求承压，不改中长期渗透率提升逻辑中币api。短期来看，口味限制导致行业短期需求受到冲击，后续需求修复核心关注社会库存去化（我们判断需要1-2个季度）及新国标口味迭代。我们认为新国标口味后续仍有较大的迭代和提升空间：1）初期品牌以过审为首要导向，产品口味研发较为保守，产品差异化程度低；后续随着过审SKU增加，口味差异化将成为核心竞争要素之一，品牌方对于口味研发的投入将持续增加。2）烟草提取物与果味香精颗粒大小有一定差异，适用于果味雾化液的雾化芯与烟草提取物适配性不高（与孔隙率相关），对于口感产生一定影响；随着雾化芯的迭代，烟草口味会有更好的释放。3）原料端看，烟草提取物对于口味有重要影响，此前烟草提取物在电子烟领域应用较少，尚需时间对上游产业链配套进行提升。中长期看，电子烟监管利好集中度提升，新国标不改变电子烟渗透率提升的核心逻辑（更便捷、安全的尼古丁摄入方式），23H2行业需求有望逐步修复。

投资建议：建议关注品牌优势稳固，合规性强，行业规范化后份额有望进一步提升的【雾芯科技】；推荐估值处于低位，技术储备领先行业的【思摩尔国际】；同时建议关注：【劲嘉股份】、【顺灏股份】等中币api。

风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，海外政策及需求变化等中币api。

（分析师 张潇、邹文婕）

个股

2022三季报点评

Q3业绩超预期

各业务管线保持高增速

投资要点

事件：公司发布2022三季报，2022前三季度实现营收4.21亿元（+89.3%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润1.45亿元（+125.1%）；扣非归母净利润1.33亿元（+110.3%）；经营性现金流1.58亿元（+154.3%）；业绩超市场预期中币api。

Q3收入环比加速，各业务条线均保持高增速：公司Q3营收和归母净利润分别为1.75和0.60亿元，同比增速为116%和155%，环比增速为16.8%和-8.1%；Q3同比保持高增速，收入环比再加速中币api。按收入拆分，公司自主成果转让收入1.57亿元（+152.9%），临床前收入1.41亿元（+56.2%），临床收入约5810万元（+46.8%），权益收入4422万元（+112.8%）；各业务条线保持高速增长。

项目储备充足，持续的研发投入不断提高业绩增长势能中币api。2022年前三季度研发投入1.14亿元（+167%）。截至2022中报，公司已立项尚未转化的自主研发项目250余项，在研的6项创新药均为1类新药且适应症市场前景广阔，优质项目储备为后续成果转化创收打下基础。销售分成方面，截至2022年H1，公司拥有权益分成项目达51项，已获批项目5项，有望持续带来销售分成收益。上半年公司新增订单4亿元，考虑到公司订单完成较快，短期业绩可见性强。

赛默项目成果初显，CDMO业务拓展为公司带来长期增量中币api。截至2022年H1，赛默制药累计承接项目219个，已完成项目落地验证119个品种，申报药品注册44个品种。2022年上半年，赛默CDMO业务收入为2133万元，其中，对外承接订单实现收入734万元。赛默不仅有利于加快百诚内部项目的研发进度，充分的产能为承接客户的CDMO订单奠定基础，打开业绩长期增长天花板。

盈利预测与投资评级：考虑到公司转化超预期增长，我们将公司2022-2024年归母净利润预期从1.80/2.84/3.80亿元，修改为1.92/2.92/4.04亿元，2022-2024年对应PE估值分别为38/25/18倍；公司各业务管线高增速，我们看好公司成长空间，维持“买入”评级中币api。

风险提示：药物研发失败风险；市场竞争加剧风险；仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险；制药企业仿制药研发投入下降风险等中币api。

（分析师 朱国广、周新明、徐梓煜）

融捷股份（002192）

高成长的川矿锂资源新星

投资要点

全产业链覆盖的锂业小巨人：公司位于广州，自1998年以沥青业务起家，2009年布局锂矿采选，现已形成锂资源开发、锂电池材料和锂电池装备业务的完整产业链中币api。2022H1公司锂矿开采业务毛利占比高达45%。

锂行业：深度拥抱新能车+储能，中短期供给偏紧持续中币api。锂矿需求主要增长点新能源车以及储能领域景气高增；而锂资源开发周期较长，中短期内供给瓶颈仍存，供给偏紧格局持续。我国锂辉石资源主要集中在四川，品位较高，综合开发成本具有较强竞争优势，但目前开发程度较低，因此大力开发川矿为我国锂资源安全的关键一招。

锂资源：高成长川矿新星：1）优质甲基卡锂辉石矿，开采成本优势明显中币api。公司矿山保有矿石资源储量2,899.50万吨，平均品位超过1.42%，甲基卡锂辉石矿氧化锂含量高，开采条件优越，部分矿体呈正地形裸露地表，适宜于采用露天开采，生产成本低。目前矿山采矿规模 105 万吨/年，选矿规模 45 万吨/年，年产 7-8 万吨锂精矿。2）鸳鸯坝项目落地在即，资源高增可期。公司250万吨/年锂精矿选矿项目正在推进，目前已经进入公示阶段。预计年内开工建设，建成后或具备47 万吨锂精矿选矿能力，将成为国内最大的锂精矿本土生产商。

锂盐业务：有序扩张，资源配套中币api。公司锂盐冶炼环节实施主体为成都融捷（公司持股40%，母公司融捷集团持股40%；原材料为锂精矿）和长和华锂（公司持股80%，原材料为粗制碳酸锂或工业级碳酸锂）。成都融捷目前产能为一期2万吨/年锂盐，2022年7月进入正式生产；二期2万吨项目预计配合采选扩张节奏；此外公司表示，与母公司同业竞争问题将在五年内解决。长和华锂目现有电池级碳酸锂产能3000吨，氢氧化锂产能1800吨。

锂电设备业务：依托比亚迪，稳步发展中币api。锂电设备客户主要为锂电池行业头部企业，主要有其战略股东比亚迪等。东莞德瑞拥有近百人的研发团队和数项行业领先的技术设备，研发和生产实力雄厚。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年收入分别为35/55/70亿元，同比增速280%/57%/27%；归母净利润分别为22/36/54亿元，同比增速分别为3108%/63%/52%中币api。对应PE分别为14/8/6x。此处我们选取赣锋锂业、天齐锂业等为可比公司，得出2023-2024年PE均值为10/7x ；公司估值低于可比公司均值；考虑公司锂资源禀赋优厚且选矿量高速增长，估值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；项目推进不及预期；环保成本上升中币api。

（分析师 杨件）

德赛西威（002920）

2022年Q3季报点评

费用率增长导致利润下降

存货增长积极应对业务扩张

投资要点

公告要点：公司发布2022年第三季度业绩报告，业绩低于我们预期，2022年Q3实现营业收入37.04亿元，同比+66.83%，环比+13.40%中币api。2022年Q3实现归母净利润1.71亿元，同比+40.68%，环比-15.69%。2022年Q3实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+32.16%，环比-17.06%。

营收端同比高增长，费用率增加导致利润率下降：受益于公司智能座舱、智能驾驶产品销量增加，公司营收同比实现高增长，2022年Q3实现毛利率23.31%，同比-0.56pct，环比-0.7pct，公司期间费用率为17.82%，环比+1.40pct，最终导致归母净利润率为4.62%，环比-1.60pct中币api。

业务扩张带来管理/研发费用增长，汇兑损失+银行借款导致财务费用增长：公司营收规模持续扩张，管理及研发人员薪酬支出增加中币api。其中，2022年Q3管理费用/研发费用分别为1.06/4.46亿元，同比+57.6%/+91.0%，环比+26.2%/+20.3%，管理/研发费用率分别为2.85%/12.05%，环比分别+0.29pct/0.69pct。公司主要原材料为芯片，主要采用美元结算，受到人民币持续贬值影响，带来汇兑损失。此外，2022年Q3公司新增长期借款3.2亿元，汇兑损失+利息费用导致财务费用为0.31亿元，财务费用率为0.83%，同比+0.83pct，环比+0.32pct。

增加存货对冲芯片供给波动，积极应对业务规模增长：2022年Q3末公司存货绝对值为34.39亿元，对比2022年Q2末绝对值增加8.02亿元，对应增长比例达到30.41%，主要系应对芯片供应短缺波动，增加芯片储备，为后续新项目量产做好充分准备中币api。

盈利预测与投资评级：考虑到公司费用率超出预期，我们维持2022年收入预测，将公司2023-2024年收入预测由204.40/271.36亿元调整为191.47/237.50亿元，同比分别+35%/+24%；将2022-2024年归母净利润预测从11.96/18.02/26.06亿元调整至10.50/15.00/20.30亿元，同比分别为+26%/+43%/+35%，对应PE分别为65/45/34倍，维持“买入”评级中币api。

风险提示：全球疫情控制低于预期；行业缺芯情况持续时间超出预期，自动驾驶推广速度不及预期中币api。

（分析师 黄细里）

广电计量（002967）

2022年三季报点评

Q3业绩略低于预期

盈利能力具备较大修复弹性

事件：公司披露2022年三季报中币api。2022年前三季度公司实现营业总收入16.60亿元，同比增长19.09%，归母净利润0.75亿元，同比增长74.9%。单三季度公司实现营业总收入6.65亿元，同比增长16.89%，归母净利润0.56亿元，同比下降9.85%。

投资要点

疫情影响业务开展中币api，Q3业绩略低于预期

2022年单Q3公司实现营业总收入6.6亿元，同比增长16.9%，归母净利润0.6亿元，同比下降9.9%中币api。收入端增速平稳，但增幅相对Q2下滑，主要系疫情管控影响业务开展，订单消化速度较慢。利润端增速下降，主要系疫情导致实验室经营成本、人工成本提升，业务外包比例增加等。其中子公司中安广源受天津政府缩减预算、管控趋严等影响，EHS评价咨询业务开展严重受阻，业绩表现低于预期。

盈利能力短期承压中币api，具备较大修复弹性

2022年前三季度公司销售毛利率37.8%，同比下滑0.8pct，销售净利率4.4%，同比提升1.2pct中币api。单Q3销售毛利率40.0%，环比下滑10pct。Q3毛利率下行，主要系（1）疫情影响下部分实验室产能利用率下降，运营、人工成本提升；（2）部分业务自有实验室跨地区协同难以开展，只能选择外包，挤压毛利率。费用端，2022年前三季度公司期间费用率35.2%，同比下降1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/7.1%/11.7%/0.8%，研发投入维持较高水平。

多元化战略持续推进中币api，长期看好国内计量及可靠性检测龙头

公司在计量校准、可靠性与环境试验、电测兼容检测处于国内领先水平，能够提供“一站式”检测服务，特殊行业试验业务优势明显中币api。2022年三季度经营短期受到疫情冲击，订单落地推迟，经营成本上行。中长期看，公司的两大下游军工、新能源车检测需求持续，随疫情影响减弱，北京、上海、武汉等地实验室扩建项目产能逐步落地，业绩有望恢复增长。

盈利预测与投资评级：公司业绩受疫情影响，表现低于预期，且考虑到中安广源可能带来的商誉减值损失，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测为2.48（原值3.05）/3.69（原值4.18）/5.09（原值5.73）亿元，当前市值对应PE为44/30/22倍，维持“增持”评级中币api。

风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；并购整合不及预期中币api。

（分析师 周尔双、罗悦）

东方雨虹（002271）

Q3业绩承压

费用压缩、现金流环比略改善

投资要点

事件：公司发布2022年三季报中币api。2022年Q1-3公司实现营收233.79亿元，同比+3.07%，归母净利16.55亿元，同比-38.20%；其中单Q3实现营收80.72亿元，同比-4.51%，归母净利6.88亿元，同比-39.65%。

受市场需求及天气等因素影响Q3收入同比下滑中币api。2022Q1-3营业收入同比分别变动+17.31%/+1.65%/-4.51%，由于Q3项目开工率不足、部分项目施工进度缓慢以及天气等因素影响发货，整体收入同比下滑。但公司在渠道端仍积极调整，民建、其他非防水业务板块均表现较为优异。

原材料高点盈利承压，Q3期间费用有所压缩中币api。2022Q3公司销售毛利率23.81%，同比下滑5.14个百分点，主要系Q3沥青均价为全年最高，成本压力较大。期间费用方面，公司精简人员、控制费用，期间费用有所压缩。2022Q3公司销售费用率6.80%，同比下降0.16pct，环比下降0.13pct，管理费用率4.89%，同比基本持平，环比下降0.51pct；研发费用率1.59%，同比增加0.2pct，环比下降0.09pct。

经营性现金流环比改善，付现比压缩较多中币api。2022Q3公司经营活动现金净流出-9.82亿元，1）收现比：2022Q3公司收现比88.59%，同比下降20.97pct，环比提升20.54pct，2022Q3末公司应收账款及应收票据余额163.42亿元，同比增长26.17%；2）付现比：2022Q3公司付现比78.14%，同比下降74.43pct，环比下降24.28pct。2022Q3末公司应付账款及应付票据余额69.05亿元，同比增长69.91%。

防水新规落地，行业扩容在即，市场格局有望优化中币api。防水新规出台后，建筑物防水应用场景面积增加、已有场景单位面积防水用量增加，行业容量大幅提升。防水质量要求提升利好龙头品牌效应，格局优化，防水新标将使各单位在选择防水材料供应商时优先选择质量、服务更好的龙头企业，中小企业的非标产品预计会加速出清。我们认为行业标准提升之下行业扩容在即，仍然看好防水材料龙头中长期市占率提升空间。

盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量中币api。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到目前成本端和下游需求端经营压力，我们下调公司2022-2024年归母净利润为23.43/34.75/42.38亿元（前值为37.56/55.89/74.09亿元），对应PE分别为26X/18X/15X，维持“买入”评级。

风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险中币api。

（分析师 黄诗涛、房大磊、任婕）

2022年三季报点评

Q3收入略下滑、汇率波动拖累净利

产能及品类拓展稳步推进

投资要点

公司公布2022年三季报，Q3收入小幅下滑、公允价值亏损拖累净利中币api。2022前三季度营收8.03亿元/yoy+20.83%、归母净利润1.99亿元/yoy+8.84%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+46.61% /+13.16%/-1.19%、归母净利分别同比+37.82%/+17.99%/-45.44%。公司出口占比近80%(22H1)，收入同时受到外需、海外露营景气度、下游客户去库节奏影响，22H1在外需+海外露营保持景气下取得较好收入增长，Q3收入小幅下滑、主因外需及露营景气趋弱+部分客户去库存持续及去年同期高基数影响；Q3净利下滑较多，主因公司会对订单进行提前锁汇、Q3人民币贬值幅度较大导致远期外汇合约浮亏、公允价值损失1871万元，扣非后归母净利同比增长2.67%。

毛利率下滑，汇率贬值促费用率下滑，公允价值变动较大拖累净利率中币api。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-3.93pct至36.13%，主要受到原材料价格上涨、销售费用统计口径变化、人民币贬值（提前锁汇）、部分产品价格下滑的影响。分季度看，22Q1/Q2/Q3毛利率分别为36.47%/35.26% /37.05%、分别同比-4.75 pct /-5.1 pct /-0.99pct，Q3下滑幅度明显收窄，主因21年基数毛利率随原材料价格上行逐季下滑。2）期间费用率：22年前三季度期间费用率同比-3.16pct至5.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.19/+0.22/+0.46/-2.65 pct至1.29%/4.71%/2.96%/-3.08%，财务费用率下降主因人民币汇率贬值带来汇兑收益。单Q3期间费用率同比-0.64pct至11.04%、小幅下降，其中人民币贬值导致财务费用率同比-3.54pct。3）归母净利率：22年前三季度归母净利率24.80%/yoy-2.73pct，单Q3归母净利率14.87%/yoy-12.06pct，受人民币贬值下公司远期外汇合约浮亏、公允价值损失影响较大，扣非后归母净利率23.8%。

产能、品类、客户拓展持续推进中币api。1）产能方面，22年产能扩张主要来自对现有厂房改造、增量有限。22年8月公告拟投资4.35亿元在天台县建设“户外用品智能化生产基地（二期）”，预计建设期3-5年。柬埔寨、越南工厂产能爬坡中、23年预计进一步投产，品类拓展至保温箱包、水上用品、车载床垫等。2）客户方面，22H1越南、柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬&REI、Coleman&IGLOO审核，成为品牌合格供应商、客户拓展顺利。

盈利预测与投资评级：公司为TPU充气床垫外销龙头，Q3受外需放缓+客户去库等影响收入端小幅下滑，随客户库存去化完成、Q4发货开始逐步恢复，我们预计Q4收入同比增速有望回升至10%+中币api。净利端受汇率波动影响较大，一方面汇兑收益促财务费用率下降，另一方面公司采用远期外汇合约提前锁汇（锁汇金额约4000万美元）、人民币贬值导致浮亏较多，公司预计Q4将对700+万美元锁汇进行结算。长期看公司客户资源优质，随产能扩张、品类拓展，业绩有望保持稳健增长。考虑汇率波动及外需放缓因素，我们将22-24年归母净利从2.82/3.59/4.56下调至2.46/3.33/4.13亿元，EPS分别为2.44/3.29/4.09元/股，对应PE20/14/12X，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动，外需放缓超出预期，国内疫情反复中币api。

（分析师 李婕、赵艺原）

2022三季报点评

业绩逐季度恢复

CDMO保持强劲动能

投资要点

事件：公司发布2022三季报，2022前三季度实现营收11.85亿元（+31.21%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润2.50亿元（-43.57%）；扣非归母净利润2.43亿元（+20.95%）；经营性现金流1.86亿元（-33.53%）；业绩符合市场预期中币api。

Q3环比再加速，业绩逐季度恢复趋势明确：公司Q3营收和归母净利润分别为4.5和0.97亿元，同比增速为59.8%和57.9%，环比增速为12.8%和17.3%；Q3环比再加速，业绩逐季度恢复趋势明确中币api。

CDMO订单充沛：截至2022半年报，公司承接项目928个，其中有55个项目未API项目，4个DS/DP联合项目，3个DP项目，且III期项目数达到38个，后期项目明显增加，项目管线质量不断提升中币api。同时，公司依托砌块的研发优势，切入CMC业务；目前CMC项目中有26%的客户是核心老客户引流，34%的客户是已有一定合作，40%客户为新客户，公司在砌块上的客户积累优势明显。

CDMO产能不断释放，支撑长期业绩增长：浙江晖石：1）501多功能GMP自动化车间于2022年3月正式启用中币api。2）502车间在8月下旬左右启用，车间反应釜体积为94.3立方米，自动化水平更高。3）503车间计划于2023年上半年启用。公司CDMO产能不断释放，有效支撑快速增长的订单。

再发股权激励，加强核心团队凝聚力：公司于7月完成2022年股权激励计划授予，本期激励向 206 名公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及技术骨干授予限制性股票 98.1 万股，授予价格为 51.5 元/股中币api。公司设定业绩考核目标为2022-2025年净利润增速不低于20%/16.7%/14.3%/12.5%，2021-2025年CAGR约为15.84%。新一轮激励计划的授予，将加强核心团队凝聚力，激发公司员工积极性。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为3.40/4.87/6.78亿元，2022-2024年对应PE估值分别为45/31/22倍；考虑到公司砌块业务稳定增长，CDMO业务放量；首次覆盖，给予“买入”评级中币api。

风险提示：订单获取不及预期，订单降价，产能释放不及预期等风险中币api。

（分析师 朱国广、周新明、徐梓煜）

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